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一图一文:中国经济会出现资产负债表型衰退吗?(思维导图收藏版

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一图一文:中国经济会出现资产负债表型衰退吗?(思维导图收藏版

这是扑克推送的第116张思维导图:中国经济会出现资产负债表衰退吗?

本文来自国海证券研究报告,作者:樊磊 。更多精彩内容,请下载扑克财经App(iOS及安卓版本均可下载)。

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引言:经济拐点之争

资产负债表衰退

近期以来,对于2019年中国宏观经济最大的分歧似乎集中在经济会不会出现拐点以及何时出现拐点上面。最乐观的声音认为政策放松之后经济二季度以后就会企稳;而悲观的声音则认为由于缺乏加杠杆的主体,特别是居民部门甚至还面临资产负债表修复的需求,房地产销售的下滑难以改观并会传导到房地产投资,而消费需求也会持续低迷。这种资产负债表型衰退的情况下,货币政策宽松难以向实体经济传导,2019年信用难以扩张,经济难以见底。

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“资产负债表型衰退”在日本野村证券首席经济学家辜朝明先生用于描述日本在上个世纪90年代的经济衰退而广为人知。实际上,许多国家也都经历过资产负债表型的衰退——包括2008年之后的美国和欧洲。历史经验表明伴有资产负债表修复(被动去杠杆)的经济下行和衰退确实比正常的经济衰退经历的时间更长,复苏也更加迟缓;在完成资产负债表修复之前,货币政策比较难对房地产部门起到刺激作用和而消费在这个期间一般也比较低迷。

但是从中国的情况来看,在2014年-2015年长达25个月的经济下行中,中国经济已经经历过一轮企业部门资产负债表修复的衰退,目前企业部门的债务水平已经有明显下降。从居民部门的状况来看,在一二线城市房地产价格调整程度有限而内陆省份整体居民杠杆率还较低的情况下,2019年不见得会需要修复资产负债表。我们以为投资者对于2019年房地产投资和消费增长不宜过度悲观,并维持经济三季度前后或有企稳的判断。

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经济衰退的一般规律:

国际经验

IMF的研究人员曾经对于OECD中21个国家从1960到2008年的122次经济衰退和复苏进行了研究,发现相比较一般性的经济衰退而言,经历金融危机之后的衰退持续的时间可能更长——原因是与资产负债表的修复有密切关系。2008年全球金融危机爆发之后美国和欧洲经济衰退和复苏是都是伴有资产负债表修复经济衰退和复苏的典型案例。

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1、一般经济衰退VS资产负债表衰退

根据IMF的历史回顾,在二战以后的经济衰退期间,发达国家经济体受到凯恩斯主义思潮影响,货币与财政政策通常都会积极发挥稳增长作用,经济的衰退时间一般并不长——平均而言仅会持续1年左右,大概是经济扩张期的五分之一。实际上,一次经济衰退从顶峰到底谷,GDP平均下滑2.7%,而扩张期经济的增长常常可达20%左右。除此以外,在经济触底之后的反弹(recovery)期,反弹的力度一般比衰退下行期间的斜率更加陡峭:从生产的谷底到此前产出的高点平均而言甚至不需要1年时间。

然而IMF发现在122次衰退中,大概有15次与金融危机有关。这些衰退时间显著的长于正常的经济衰退,总的产出损失也要大很多。而与五次较大的金融危机(包括日本上世纪90年代的衰退)相关的经济衰退的表现则尤其如此。

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为什么与金融危机相关的衰退经历的时长更长而复苏也更加困难?IMF的解释是与资产负债表的修复有关。一般而言,在金融危机前的繁荣期,企业和个人都会过度乐观,资产价格上升,杠杆率高企。一旦预期逆转,资产价格下行,债务水平就会显得特别高,不仅仅家庭和企业会觉得财务上很不安全,在客户资本金偏低的情况下,金融部门也不太愿意提供贷款。这种情况就需要私营部门的“剧烈调整”以偿还债务降低杠杆。在偿还债务的过程中,通常而言投资、消费需求都会大幅走弱。

即使是经济进入到复苏阶段,私人部门消费恢复增速也会比普通经济衰退后的恢复要迟缓;虽然公共部门的投资会有反弹,“但是私人投资一般而言仍然处在衰退之中,特别是房地产投资可能会需要两年时间才能够停止下滑”。在这个疲弱的复苏过程中,“失业率可能持续上升”,而信用的扩张也相当“疲弱”——如果与正常衰退后的复苏相比的话。

IMF也同时指出,在私人部门资产负债表修复的过程中,公共部门强有力的支出和海外需求是协助私营部门调整所需要的。理由也很简单,一个部门的收入是另外一个部门的支出,如果人人都存钱还债,那么谁花钱呢?没有任何人花钱,想还债的人甚至没有收入来偿还债务——这样经济调整的痛苦可能会持续更长的时间。

2、案例研究:2008年之后的美国与欧洲

距离我们最近的比较显著的资产负债表型衰退和此后的复苏是经历了2008年全球金融危机之后的美国与欧洲经济的衰退和近几年的复苏。

美国经济的弱复苏

2008年全球金融危机以来美国经济的衰退和此后迟缓的复苏引起了广泛的讨论和关注。抛开人口结构变动导致潜在经济增长速度下行等供给方面的因素不谈,美国的总需求的恢复也显得异常疲弱。

需求疲弱的一个突出的证据在于美国劳动力市场的恢复与此前的衰退相比显得非常缓慢。例如,研究表明除了2007-2009年的衰退,此前美国经济衰退开始三年之后劳动力市场就业人数较上一轮高峰平均增长3.8%,而2008年的危机开始三年后,就业人口还下降了5.2%。

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就我们看来,美国需求的疲弱与企业与居民部门的去杠杆有密切关系。从国际清算银行(BIS)公布的美国各部门杠杆率来看,虽然美国企业的去杠杆在2011-2012年就已经终结,但是居民部门的去杠杆直到2016年才逐步结束。也大概是在那以后,美联储的加息才显得比较有底气。事实上,克利夫兰联储在2013年的经济评论中也认为只有企业和居民的资产负债表进一步修复之后,经济增长才会变得强劲起来。

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